您好,欢迎来到塑贸网!交易时间09:00-17:00
资讯首页 > 分析 >正文

再辩中国经济周期:不是起点,不是顶点,只是下跌中继

2017-03-15 09:02:16    浏览量:824    来源:华尔街见闻

      

1.      以周期为锚,去看宏观与市场。最近,投资者对宏观及市场的分歧加大。乐观者根据投资、出口、机械数据极力看多经济,看好周板块;悲观者对地产极不待见而看空经济及市场。乐观者容易看到乐观的现象,悲观者容易找到悲观的理由。但经济周期的规律是客观的,如果以它为锚,就很难再选择性忽略。基于产能与库存周期建立的分析框架,是我们判断资产价格走势的基石,也是我们不再积极推荐周期股的根源。

2.      产能周期:见底并不意味回升。从产能周期看,根据模型判断,2017年是旧周期最后一年,但见底并不意味回升,周期还要在底部徘徊:一是因为目前还没有新的产业及增长点能驱动新周期上升;二是单位GDP所需固定资产投资已经见顶,经济服务化后对投资需求在下降。乐观看待新周期的观点,是根据近期机械产量及设备利用水平的上升。但月度及季度数据更多反应的是短周期的补库存,而不是中周期的产能变化。

3.      库存周期:主动补库存结束,被动补库存将开始。去年下半年开始的补库存,本质在于过去五年彻底去库存以及需求的相对稳定,这驱动了经济复苏。但从需求端来看,国家发改委公布内容显示今年投资增速将从7.9%下降至7.1%,全球库存周期接近尾声决定2季度开始出口增速将回落。这样,PPI1季度见顶意味着主动补库存将结束,2季度进入被动补库存阶段,3季度将会迎来主动去库存,下行的压力才会体现。

4.      历史比较:最像2000年,不是起点,不是顶点,只是下跌中继。很多分析把今年比作2003后者2010年。但从经济周期看,我们认为最像2000年:2000年是1992-2000年产能周期最后一年,经过96-99年去产能及去库存,下滑接近尾声,年初开始补库存近一年,但由于缺少新的增长点,年底再次去库存, 2001年进入通缩并持续到2002年下半年,经济二次探底。今年虽然是产能周期底部,但缺少新动能决定新周期起点没到。从库存周期看,去年7月份以来主动补库存将结束,2季度开始被动补库存、复苏动力将衰竭,但不是繁荣顶点,只是过去几年下滑中继。3季度开始主动去库存、下行压力出现,将二次寻底,PPI将再见通缩。

5.      2季度资产价格展望:股债双空,大宗顶部。利率走势,本质取决于周期:2014-2015年去库存,利率下行;2016年上半年库存见底,利率底部徘徊;20167月开始补库存,利率从8月上行到现在。往前看3个月,经济继续补库存,金融去杠杆,我们判断利率仍将上行,未来3个月对债券市场仍要谨慎。A股市场估值仍然偏高,盈利见顶回落、利率继续上升将双击估值,处置金融风险抑制投资者风险偏好,建议投资者降低仓位。大宗商品价格,取决于全球及中国经济周期,2季度部分经济体将开始去库存,中国被动补库存,意味大宗商品可能已经处于顶部。

6.      行业配置:防御为主,加点成长。未来三个月,建议对股票市场保持谨慎。配置方面,根据周期分析框架及行业轮动模型,以低估值的防御性板块为主,主要是金融板块,以及低估值、PEG大于1的部分成长股。3月份行业配置建议维持不变:银行20%、非银20%、军工20%、半导体15%、计算机15%、贵金属10%。“老佛爷”个股组合见报告正文。

最近,投资者对宏观及市场分歧加大。乐观派或者看好投资与出口,或者认为是新周期起点,大幅上调GDP及盈利预测,看好A股市场;悲观派认为地产投资将大幅跳水,经济已到繁荣顶点,据此认为现金为王,看空股票、逐渐看多债券。还有一些分析进行历史比较,把今年当做2003或者2011年。

怎么看待这种分歧?要追溯到宏观经济这几年的变化。与2011-2015年的单边下滑不同,2016年开始宏观的供求关系开始向均衡靠近,有了明显的周期性波动。我们看到价格、利率、盈利都一反过去下滑常态,开始明显回升,股票、债券、大宗商品等资产价格也因此而波动。

宏观的供求关系向均衡靠近,是不是意味着新周期的起点呢?长周期的下行趋势已经是共识,但产能周期与库存周期目前到底是什么情况呢?目前,似乎没有人能够说得清楚,并能够把两个周期完全统一。

作为宏观出身、并系统研究过经济周期的策略分析师,在市场一致看好周期板块时,我们在2月上旬发布《为什么我们不再积极推荐周期股》、2月下旬发布《论PPI见顶的重要性——再论我们为什么不再积极推荐周期股》两篇报告,探讨周期板块的行情本质以及当下的市场特征,市场的表现到目前为止符合我们的判断。本篇报告从宏观周期角度,分析经济周期所处阶段,以及它对资产价格的含义。

产能周期:底部并不意味回升

长周期的下行趋势已经是共识,目前市场对产能周期的分歧最大。乐观者看到工程机械销量的同比大幅增长、看到人民银行景气调查指数设备利用能力的上升,认为是朱格拉周期的开启。这种看法,我们认为有些过于乐观。从经济周期研究的方法论上讲,一个5-10年甚至更久的周期,我们用月度、季度频率的宏观数据去判断它的顶点或底部,是不靠谱的,因为月度、季度数据会更多受到更短周期的影响。

目前为止,无论是学术界还是我们证券投资界,对产能周期或朱格拉周期的研究是不足的。我们曾在2013年,对产能周期做过一些研究。由于缺少官方的产能及产能利用率指标,我们当时以宏观计量方法测算中国产能增速,划分中国产能周期。以“谷谷法”划分,当时的结论是:1980年以来,中国经历过三个产能周期,分别是1981-19911992-20002001至今。当时对2001年至今的产能周期的判断是,2016-2017年是底部。

根据宏观经济及去产能情况,我们对宏观模型进行更新,目前的判断是:2017年是2001年至今的产能周期的底部,或者说是旧产能周期的最后一年;明年大概率是新产能周期的起点。今年是底部,明年是起点,是不是意味着设备投资或投资增速的回升呢?我们认为,虽然产能周期虽然今年是底部,但经济难以回升,投资也会大概率保持在底部。其中原因在于:

一是从经济结构来看,每单位GDP对固定资产投资的需求将越来越少。过去几轮产能周期,因为消费是从生存型的日常消费、向发展型的家电消费、以及享受型的住房及汽车消费转变,带动的是轻工业、重工业和重化工业的发展。每单位GDP需要的固定资产投资是在增加的。但是往前看,居民消费升级的方向是服务型消费,比如医疗、教育、娱乐等,带动的将是服务业和高新技术产业的发展,这些行业对水泥、钢铁、煤炭的需求是极弱的。在过去几个产能周期中,我们看到,全社会固定资产投资/GDP这指标在逐渐上升,这伴随着工业化进程的深入。但是,这一指标在2015年上升幅度大幅减缓,2016年则是与2015年持平。它基本到达顶部,不能指望固定资产投资再回到扩张的轨道上来。

二是目前仍然没有看到新的增长动能的出现。我们说,产能周期的更替,本质是主导产业与支柱产业的更替。过去,比如1992-20002001-2017,能够实现产能周期的更替,原因在于新的增长动能的出现,无论是家电消费,还是汽车消费、房地产消费,或者出口增长。但目前,我们还没有发现经济增长出现新的动能。虽然很多新兴产业进入到产品的导入期,但还没到成长期,而且它们在经济中占比较小,短期还不能指望它们能够替换传统产业,引领经济实现周期更替。如果没有新的增长动能出现,就不能指望产能周期见底后会立马回升。

三是目前的工程机械产量增长更多是短周期扰动。最近,工程机械产量增速不断创新高,设备利用水平也在上升,有判断据此认为是新周期的起点。我们说,月度指标的变化,受几个因素影响,一是季节性因素,二是短周期因素,三是中长周期因素。从挖掘机产量绝对量来看,2011年以来是在下滑的:2011年是19.4万台,2015年降到9.2万台,基本打了对折,2016年略有增加到11万台。从增速来看,2016年下半年开始回升并且不断创新高。这一方面是因为基数原因,另一方面则是因为受到短周期的库存周期影响。不能据此认为是新周期的起点。

那么,短周期的库存回补,能够持续吗?

库存周期:主动补库存接近尾声

市场对经济的乐观情绪越来越浓,本质是因为近期宏观指标进一步好转,进出口、价格以及信贷都在向上。那么,怎么看待库存周期的持续性?

根据我们对库存周期的研究,这一轮库存回补,是从20167月份开始。本质原因在于过去几年彻底去库存后,生产及流通环节库存将到极低水平;下半年需求相对稳定,没有像之前悲观预期那样再继续下滑;以及价格上涨后对存货投资收益的正面带动。那么,往前看,库存回补能否持续,一是看需求能否持续好转,二是看价格变化对库存投资及名义收入的影响。

从需求端来看,一是固定资产投资增速今年将会继续下降。根据国家发改委公布的数据,2016年全社会固定资产投资完成额60.65万亿左右,比2015年增长7.9%2017年大概目标是完成65万亿左右,这和各地方公布的45万亿投资额相匹配。据此计算的今年投资增速在7.1%左右,比去年降0.8个百分点。从出口来看,全球库存周期的补库存阶段将在今年1季度前后结束,2季度开始全球主要经济体将先后进入去库存阶段,出口需求将逐渐疲软。因此,对投资和出口,我们认为在1季度迎来最好的增速后,2季度开始可能会进入顶部右侧,3季度开始大概率开始下降。

从价格来看,如我们在报告《论PPI见顶的重要性》中的分析,1季度大概率见顶,2季度增速回落,3季度加快回落。这意味着,从同比增速来看,名义需求将会在1季度迎来顶部,2季度开始下滑;对企业补库存来讲,动力将会开始减弱。

因此,我们判断,今年1季度是主动补库存的最后阶段;2季度开始经济进入被动补库存,3季度开始进入主动去库存,并将持续一年或更长时间。那么看PPI,我们认为最快在今年年底降到0,明年再次进入通货紧缩区间。

历史比较:最像2000年,下半年开始二次寻底

在进行历史比较中,有一些观点把今年比作2003年,也有的比作2010年。似乎各有道理,但我们从周期的角度讲,这种比较是不合适的。从产能周期看,我们说1980年以来有三个产能周期,分别是1981-19911992-20002001-2017年。今年是产能周期底部,意味着和历史比应该是与19912000年类似。但考虑到1992年以前还在计划经济时代,2017年与2000年最可比。

从产能周期来看,1992-2000年的产能周期顶点在1996年,随后4年是去产能阶段。其中,1997年经历东南亚金融危机,国内一方面保增长,另一方面推动以国企改革为主的供给侧改革,清理过剩产能与僵尸企业。本轮产能周期顶部是在2009年,2010年开始进入到去产能阶段,持续8年。虽然08年经历经历次贷危机,但由于全球宽松以及国内4万亿救经济,产能周期被延长。

从库存周期来看,19965月份开始,经济进入到去库存阶段,一直持续到1999年底。到了2000年初,一方面随着库存水平见底,另一方面随着政府财政投入需求相对稳定,开始有一轮库存回补。但由于新的增长动能没有出现,库存回补昙花一现,在2001年初再度去库存阶段,并持续到200210月份。

在此期间,我们看到,虽然产能周期在2000年就已见底,但由于新的增长点还没有出现,无法推动需求稳定增长,直到2002年才开始进入稳定的积极的产能扩张阶段。库存周期也受此影响,2000年经历了短暂的补库存,随后又进入持续将近两年的去库存。我们看价格水平,PPI199811月份见底,为-5.7%,随后进入回升通道,20002月份转正为1.2%20007月份达到顶部为4.5%,随后继续下滑,20014月转为负0.1%,并再次进入通缩区间,直到200212月才彻底走出通缩。

这次经济周期的运行,我们认为会与2000年类似。2011年底进入去库存阶段,由于产能周期处在去产能阶段,因此去库存一直持续到20166月份,中间略有反复但没改变趋势。去年7月份开始,进入到主动补库存阶段。产能周期虽然见底但没有新的增长动能带动进入扩张阶段,投资等需求仍然面临下滑的压力。因此,补库存难以持续。在价格于今年1季度见顶后,2季度将进入被动补库存,经济复苏的动能将会衰竭。3季度需求下行以及库存水平达到相对高位,企业面临主动去库存压力,届时经济将会踏入二次寻底之路。

市场含义:债市、股市都需谨慎

债券市场:未来3个月仍需谨慎。2季度进入被动补库存,只是说复苏动力将开始弱化,并不意味经济立马下滑。未来一段时间,我们看到的宏观增长数据仍会继续亮眼。这是支撑利率上行的基础。虽然2CPI大幅低于预期,但在今年的货币政策操作中,通胀将不再是核心考量。根据中央经济工作会议部署,以及今年政府工作报告对M2以及社会融资总量目标增速的确定,金融去杠杆、处置风险点需要偏紧的货币政策。从库存周期及宏观数据来看,34月份央行仍可能在公开市场上调利率,引导利率上行。在利率上行过程中,债券市场风险仍然较大,我们建议投资者保持低仓位,规避风险。当经济进入主动去库存阶段,利率将会再进入下行通道,届时可以积极乐观。

A股市场:春暖花待谢。影响股票市场走势的,包括估值、盈利、利率以及风险偏好。目前,A股市场整体估值仍然偏高,全部APETTM中位数为53.7倍,其中上证主板为42.5倍,中小板59倍,创业板为79.4倍。偏高的估值决定了市场的空间。盈利方面,随着库存周期到最后阶段,盈利也将迎来顶部,未来的增速会持续下降;利率方面,我们认为未来3个月仍然处在上行通道。从估值、盈利和利率来看,看不到对市场乐观的理由。由于金融去杠杆、处置风险是上半年的重要工作,我们也看到一行三会在制定并出台相关政策,这将在短期内抑制投资者风险偏好。因此,对未来3个月市场,我们建议投资者偏谨慎。从内部结构来看,我们仍然不推荐周期板块。考虑到日渐上升的估值,我们认为消费板块整体的收益风险比在下降。但是金融板块,由于相对合理的估值水平,具有防御价值,建议相对收益投资者重点配置。同时,适当增加一些增长确定、PEG大于1的成长股。

大宗商品:顶部阶段,风险已现。大宗商品的价格,本质决定于全球供求关系。在过去十几年及当下,全球经济周期本质跟随与中国经济周期,中国的供给和需求影响了全球大宗商品的价格。最近的全球库存周期,主要经济体是从20162季度开始补库存,中国则是从3季度补库存,但补库存持续时间,都很难超过一年。我们判断2季度开始,随着中国进入被动补库存阶段,全球主要经济体将进入去库存,大宗商品的供求关系将会趋于宽松,价格将下行。从季度来看,今年1季度是全球大宗商品价格的顶部,未来下行风险越来越大。

 

【免责声明】塑贸网不对前述内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。前述内容仅供读者参考,读者应自行判断并承担全部责任。
  1



下载手机客户端
购物车 0
顶部